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频频提价 库存下降 纸企的春天要来了吗?

放大字体  缩小字体 发布日期:2019-09-26  来源:证券市场红周刊  浏览次数:3352
核心提示:期造纸板块出现反弹走势。短期来看,由于纸价、吨纸利润、纸企估值等都已回落至上一轮行情启动前的低点,在经历半年多去库存后,行业供需重回平衡,因此后续经济复苏将给造纸板块带来较大弹性,当前正是安全边际较高
 期造纸板块出现反弹走势。短期来看,由于纸价、吨纸利润、纸企估值等都已回落至上一轮行情启动前的低点,在经历半年多去库存后,行业供需重回平衡,因此后续经济复苏将给造纸板块带来较大弹性,当前正是安全边际较高的布局时点。但值得一提的是,考虑到造纸对上游较为依赖,且环保政策下产能难以持续扩张,纸企长期成长可能有较大的不确定性。

  1、为何纸企增速如此缓慢?

  除去消费属性偏强的生活纸以外,过去10年造纸板块的股价表现整体不尽人意。造成这一局面的原因:一方面是估值中枢的回落,例如玖龙纸业在2010年估值尚有25倍,如今只剩5倍;另一方面则是近年来纸企业绩并无明显增长。

  为何纸企增速如此缓慢?主要可以从两方面来理解:一方面,也是最主要的方面,造纸行业是一个高度依赖上游原材料的行业。造纸企业的成本构成中,废纸及木浆通常能占到75%-80%,我国在这两大原材料领域并不存在资源优势(或出于保护资源需要不鼓励大规模开发),因此每年需大量从海外进口废纸及木浆,根据笔者的统计,废纸、木浆的进口依存度分别高达35%、70%,上游原材料环节有很大的议价权。

  与此同时,各家企业出品的纸品往往同质化,造纸企业无法形成品牌壁垒,只能靠规模效应比拼成本优势。如此的商业模式,决定了造纸是一个被上下游夹击的“中间环节”,天然难以分享到行业成长带来的超额利润。

  另一方面,环保政策的趋严也限制了纸企的扩张。众所周知,造纸是个高污染、高能耗的产业,在现如今越发注重可持续发展的年代,即便是龙头企业要想扩张产能也不是件容易的事情。比如A股文化纸龙头晨鸣纸业,公司2009年的时候机制纸产量便有304万吨,2014年达到426万吨,直到去年仍只有457万吨,10年增长不过50%。

  在国内增加产能难度较大的背景下,近年来各大纸企纷纷动起了出海的念头,其中,以玖龙、山鹰为代表的收购派并购了欧美的纸浆厂以获取外废原材料,以理文、太阳为代表的建厂派陆续在东南亚进行产能建设。但海外项目终究有较大的不确定性,诸多项目的投产一拖再拖,实际运营成本也远高于原本预估的情形。

  2、纸企当前的提价大概率难持续

  事实上,在上一轮2017-2018年的纸品牛市中,纸企龙头大多在短短1年的时间里就上涨了超过1倍,其中玖龙涨了约200%。随着股价的上涨,近期看多造纸板块的声音也逐渐多了起来。市场主流观点认为,目前纸企行情的推力来自于潜在盈利的改善,这一改善的根源则来源于纸价的持续回暖以及木浆价格的回落。对于这个观点,笔者是持怀疑态度的。

  的确,随着文化纸和包装纸进入传统旺季,纸企陆续发出了提价函,但从过往纸价的走势来看,大级别的行情往往需要需求端的共振才会发生,比如2008年的四万亿、以及2017-2018年的库存周期。在当前经济复苏羸弱的大环境下,这种持续性的提价大概率很难持续。

  另外,近期浆价的回落核心原因在于前期库存的积压,经过两三个季度的消化,目前库存已趋于合理。浆价与纸价的剪刀差预计会逐步得到收窄,历史上二者基本上走势也是一致的。

  尽管如此,笔者仍旧对当前的造纸板块抱正面的态度。主要原因在于:未来一段时间内,无论文化纸还是包装纸都不会有大的供应压力,从目前统计局的数据看,今年前8月造纸及纸制品行业固定资产投资累计同比减少8.7%,整体产能释放是低于预期的,因此未来影响行业转好的核心变量就是经济。

  即便明年经济回暖或存变数,但目前纸价、吨纸利润、纸企估值,大抵上都处于上一轮造纸行情启动前的低点,实际上现在布局的赔率和胜率都是很高的。一定程度上,我们完全可以把对纸企的投资看成是明年经济回暖的看涨期权。

  3、持续扩张的纸企

  随着经济的复苏,大部分纸企盈利和估值预计都将得到改善。文化纸方面,纸企龙头主要包括晨鸣纸业、太阳纸业和山鹰纸业,包装纸龙头则包括玖龙纸业和理文造纸。其中,太阳纸业产能投放节奏较快。

  近几年无论是制浆还是造纸方面,太阳纸业的产能都是持续扩张的,当前就能清晰地看到公司未来三年的产能投放节奏。一是国内20万吨的针叶浆项目,预计将于今年底投产;二是45万吨文化纸项目,预计将于2021年投产;三是老挝80万吨箱板纸项目,预计也将于2021年投产。

  整体来看,到2021年,太阳整体的造纸产能将达到550万吨,对比2018年300万吨的水平有大幅的增长,这在整个纸品行业来看都是比较难得的。

 
 
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